แนวโน้มของค่าเงินบาท ณ ปัจจุบัน

ในช่วงที่ผ่านมา หลายท่านอาจจะได้ยินข่าวเกี่ยวกับค่าเงินบาทที่มีการแข็งค่าขึ้นจากประมาณ 35-37 บาท/ดอลลาร์สหรัฐ มาอยู่ที่ประมาณ 32-33 บาท/ดอลลาร์สหรัฐ หากเทียบการแข็งค่าของเงินบาทในช่วงต้นเดือนตุลาคม 2567 กับปีก่อนหน้า จะพบว่าค่าเงินมีการแข็งค่าขึ้นกว่า 12% อะไรทำให้ค่าเงินบาทแข็งขึ้นอย่างมากในช่วงที่ผ่านมา

ปัจจัยที่ทำให้บาทแข็งค่าในรอบนี้นักวิเคราะห์มองว่าปัจจัยหลักมาจากการที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ประกาศปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 0.50% มาที่ระดับ 4.75-5.00% นับเป็นการลดอัตราดอกเบี้ยในรอบ 4 ปี ตั้งแต่ปี 2563 แล้วการลดอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ทำให้ค่าเงินบาทแข็งค่าได้อย่างไร

โดยทั่วไป นักลงทุนจะตัดสินใจลงทุนในสินทรัพย์การเงินของประเทศใด นักลงทุนจะพิจารณาจากผลตอบแทนที่ได้รับจากการลงทุน ซึ่งส่วนใหญ่แปรผันตรงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เมื่อ Fed ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ก็มีแนวโน้มว่าผลตอบแทนจากการลงทุนในสินทรัพย์ฝั่งอเมริกาจะได้รับผลตอบแทนน้อยลงโดยเปรียบเทียบกับผลตอบแทนจากการลงทุนในประเทศอื่น นักลงทุนต่างชาติจึงทยอยนำเงินลงทุนออกจากอเมริกา แล้วหาตลาดที่จะลงทุนใหม่

ภายใต้สถานการณ์ข้างต้น หวยอาจมาตกที่ประเทศไทย ที่ได้รับปัจจัยสนับสนุนจากปัจจัยด้านการเมืองในประเทศ ที่นักลงทุนมองว่ามีเสถียรภาพมากขึ้นหลังจากที่มีการจัดตั้งรัฐบาลใหม่ เมื่อเงินทุนจากต่างประเทศไหลเข้ามาที่ประเทศไทยมากขึ้น อุปทานของเงินดอลลาร์ในประเทศไทยมากขึ้น นักลงทุนที่หอบเงินตราต่างประเทศ เช่น เงินดอลลาร์เข้ามาก็ต้องการแลกเงินดอลลาร์ให้เป็นเงินบาท ความต้องการซื้อเงินบาทสูงขึ้น ทำให้ราคาของเงินบาทแพงขึ้น หรือเงินบาทแข็งค่าขึ้นนั่นเอง

ค่าเงินถูกกำหนดขึ้นจากปัจจัยใด

จากการแข็งค่าของเงินบาทในช่วงเดือนตุลาคม 2567 ค่าเงินบาทค่อยๆอ่อนค่าลง ทำให้ช่วงต้นเดือนพฤศจิกายนเงินบาทอ่อนค่าลงมาอยู่ที่ 34-35 บาท/ดอลลาร์สหรัฐ เราจะเห็นว่าค่าเงินบาทมีการเปลี่ยนแปลงขึ้น ๆ ลง ๆตลอดเวลา ซึ่งความผันผวนในค่าเงินบาทเแท้จริงแล้วมาจากการเปลี่ยนแปลงอุปสงค์และอุปทานของเงินตราต่างประเทศในตลาดเงินตราต่างประเทศ หากเรามองเงินตราต่างประเทศเป็นสินค้าหนึ่งที่มีการซื้อขายในตลาดเงินตราต่างประเทศ ราคาของเงินตราต่างประเทศย่อมถูกกำหนดจากอุปสงค์และอุปทานในตลาด

โดยทั่วไป ราคาของเงินตราต่างประเทศมักจะเขียนออกมาในรูปของราคาของเงินสกุลท้องถิ่นต่อ 1 หน่วยของเงินสกุลต่างประเทศ หรือที่เราคุ้นเคยกับอัตราแลกเปลี่ยนที่เขียนในรูป เช่น 33 บาทต่อ 1 ดอลลาร์สหรัฐ หากมีเหตุการณ์ใดที่กระทบต่อการเปลี่ยนปริมาณอุปสงค์และ/หรือปริมาณอุปทานของเงินตราต่างประเทศในตลาด ย่อมทำให้ราคาของเงินตราต่างประเทศเปลี่ยนแปลงไปตามดุลยภาพของตลาดได้

ยกตัวอย่าง การประกาศลดอัตราดอกเบี้ยของ FED ทำให้นักลงทุนต่างชาติหอบเอาเงินดอลลาร์มาลงทุนในไทยมากขึ้น อาจจะเนื่องจากได้รับผลตอบแทนที่ดีขึ้นโดยเปรียบเทียบกับประเทศอื่นๆ อุปทานของเงินดอลลาร์ในตลาดเงินตราต่างประเทศเพิ่มขึ้น ทำให้เกิดการปรับตัวเข้าสู่ดุลยภาพใหม่ที่ราคาของดอลลาร์ลดลง การที่เงินดอลลาร์ถูกลงเมื่อเทียบกับเงินบาท เราสามารถพูดอีกอย่างได้ว่าเงินดอลลาร์อ่อนค่าเมื่อเทียบกับเงินบาท หรือเงินบาทแข็งค่าเมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์

การเปลี่ยนแปลงตามกลไกตลาดนี้เองที่ส่งผลให้อัตราแลกเปลี่ยนมีความผันผวนตลอด เราจะเห็นว่าค่าเงินในสกุลเงินตราต่างประเทศต่างๆ เช่น เงินดอลลาร์สหรัฐ เงินยูโร เงินเยน เงินฟรังก์สวิส ก็มีการเปลี่ยนแปลงขึ้น ๆ ลง ๆเสมอ ในประเทศที่ปล่อยให้ค่าเงินเปลี่ยนแปลงได้ตามกลไกตลาด แสดงว่าประเทศนั้นกำลังใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบลอยตัว (Floating exchange rate regime) แต่ในบางประเทศก็มีการใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ (Fixed exchange rate regime) ที่มีการกำหนดค่าเงินสกุลในประเทศคงที่เมื่อเทียบกับเงินตราต่างประเทศสกุลใดสกุลหนึ่ง ซึ่งระบบนี้ ถึงแม้ค่าเงินในตลาดจะเปลี่ยนแปลงตามกลไกตลาด แต่ธนาคารกลางจะทำการแทรกแซงค่าเงินโดยการซื้อหรือขายเงินตราต่างประเทศเพื่อกำจัดอุปสงค์ส่วนเกินหรืออุปทานส่วนเกิน เพื่อรักษาราคาเงินตราต่างประเทศให้คงที่ในอัตราที่กำหนดเสมอ

สำหรับในประเทศไทย ระบบอัตราแลกเปลี่ยนที่ใช้ คือ ระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัวแบบมีการจัดการ (Managed float regime) ซึ่งค่าเงินบาทต่อดอลลาร์จะลอยตัวโดยเปลี่ยนแปลงตามอุปสงค์อุปทานของเงินตราต่างประเทศในตลาด และเมื่อใดที่เงินบาทแข็งค่าหรืออ่อนค่าเร็วไปหรือมากไป ธนาคารกลางสามารถเข้าแทรกแซงได้ แต่การแทรกแซงเมื่อใด ด้วยปริมาณการซื้อขายเท่าใดไม่ปรากฏเป็นหลักฐานเผยแพร่

แนวคิดทางทฤษฎีการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยน

ทฤษฎีการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนอธิบายการกำหนดค่าเงินสกุลต่าง ๆ ได้ว่า หากเรามองว่าเงินตราต่างประเทศเป็นสินทรัพย์ประเภทหนึ่ง อัตราแลกเปลี่ยนก็คือราคาของสินทรัพย์ที่ขึ้นกับผลรวมแบบคิดลด (discounted sum) ของปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจที่มีผลต่อตลาดเงินตราต่างประเทศ (Mussa, 1984) เช่น ปริมาณเงิน (The monetary model of exchange rate determination) ราคา (โดย Purchasing Power Parity) ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยในประเทศกับต่างประเทศ (Uncovered Interest Parity) กล่าวคือ เมื่อประเทศเพิ่มปริมาณเงิน อัตราดอกเบี้ยในประเทศจะลดลง ส่งผลให้ค่าเงินของประเทศนั้นอ่อนค่า

อย่างไรก็ตาม งานศึกษาที่ผ่านมาพบว่าปัจจัยพื้นฐานเหล่านี้ไม่สามารถอธิบายการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนได้ดี โดยเฉพาะในด้านการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนในระยะสั้น ทำให้เกิดปริศนาของการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยน (Exchange Rate Determination Puzzle) ว่าแท้จริงแล้วอัตราแลกเปลี่ยนถูกกำหนดขึ้นมาได้อย่างไร

งานศึกษาของ Messe and Rogoff (1983) เป็นงานศึกษาแรกที่พบว่าแบบจำลองกระบวนการเดินสุ่ม (random walk model) สามาถทำนายอัตราแลกเปลี่ยนได้แม่นยำกว่าแบบจำลองอัตราแลกเปลี่ยนที่กำหนดจากปริมาณเงิน ซึ่งหมายความว่าเราไม่สามารถนำตัวแปรพื้นฐานทางเศรษฐกิจต่างๆมาทำนายการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนได้เลย เนื่องจากการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนนั้นคาดเดาได้ยาก เพราะเป็นการเปลี่ยนแปลงแบบสุ่มไปเรื่อยๆ อย่างไรก็ตาม งานศึกษาในระยะต่อมา เช่น Mark (1995), Mark and Sul (2001), Rapach and Wohar (2002) ค้นพบว่าตัวแปรพื้นฐานทางเศรษฐกิจสามารถทำนายการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนได้ดีขึ้น โดยเฉพาะการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนในระยะยาว (long horizon predictability)

Engel and West (2005) อธิบายปริศนาการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนจากปัจจัยพื้นฐานว่า หากอัตราแลกเปลี่ยนสามารถคำนวณจากผลรวมแบบคิดลดของอัตราแลกเปลี่ยนที่คาดหวัง (discounted sum of expected fundamentals) แล้ว อัตราแลกเปลี่ยนจะมีกระบวนการเดินสุ่ม หากข้อมูลปัจจัยพื้นฐานมีลักษณะไม่นิ่ง (non-stationary) ที่มี Integrated order เท่ากับ 1 หรือ I(1) และอัตราคิดลด (discount factor) มีค่าเข้าใกล้ 1

ดังนั้น หากอัตราแลกเปลี่ยนมีกระบวนการเดินสุ่มเช่นนี้ เราก็จะไม่สามารถทำนายการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนได้ อย่างไรก็ตาม งานศึกษาพบว่าแทนที่เราจะสามารถนำปัจจัยพื้นฐานไปพยากรณ์การเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน ในทางกลับกันงานศึกษาพบความสัมพันธ์ว่าอัตราแลกเปลี่ยนสามารถนำไปใช้ทำนายการเคลื่อนไหวของปัจจัยพื้นฐานได้เป็นอย่างดี

Balke, Ma and Wohar (2013) ใช้แบบจำลอง State-space ในการศึกษาว่าปัจจัยพื้นฐานจะสามารถอธิบายการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนได้มากน้อยอย่างไร งานศึกษานี้พบว่าลำพังปัจจัยพื้นฐานที่สามารถสังเกตได้อย่าง ส่วนต่างของปริมาณเงินและผลผลิตระหว่างประเทศเพียงปัจจัยเดียวไม่สามารถอธิบายการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนได้ แต่หากใส่ตัวแปรเพิ่ม เช่น ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย ส่วนต่างระหว่างราคาระหว่างประเทศ และปัจจัยพื้นฐานที่สังเกตไม่ได้ (unobserved fundamentals) อย่างความคลาดเคลื่อนในอุปสงค์การถือเงินระหว่างประเทศจะสามารถอธิบายความผันผวนในอัตราแลกเปลี่ยนได้ดีขึ้น

งานศึกษาต่อมาพยายามแก้ไขแบบจำลองการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนโดยการใส่องค์ประกอบย่อยในตลาด (market micro structure) เข้าไปในแบบจำลอง เพื่อให้เกิดการเชื่อมโยงกันระหว่างปัจจัยพื้นฐานและอัตราแลกเปลี่ยนผ่านไปทางการค้าขายเงินตราต่างประเทศในตลาด Bacchetta and van Wincoop (2006) ได้สร้างแบบจำลองที่ให้ความสำคัญบทบาทของความแตกต่างของนักค้าเงินตราต่างประเทศ (agents heterogeneity) และการรับรู้ข้อมูลส่วนบุคคล (private information) ในการค้าขายเงินตราในตลาดเงินตราต่างประเทศ โดยอธิบายว่าปัจจัยเหล่านี้ทำให้เกิดปริศนาของการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนเกิดขึ้น

ในโลกแห่งความจริง ในตลาดเงินตราต่างประเทศที่มีนักค้าเงินหลากหลายและมีข้อมูลในการซื้อขายแตกต่างกัน โดยเฉพาะข้อมูลเกี่ยวกับปัจจัยพื้นฐานต่างๆ เหล่านี้ที่เป็นสาเหตุให้เราไม่สามารถนำข้อมูลปัจจัยพื้นฐานทั่วๆไปมาอธิบายการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนได้

ในอีกรูปแบบหนึ่งของการอธิบายปริศนาการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยน Itskhoki and Mukhin (2021) ได้สร้างแบบจำลองดุลยภาพทั่วไปเชิงพลวัตของการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยน (dynamic general equilibrium model of exchange rate determination) ซึ่งดัดแปลงจากแบบจำลองวัฏจักรธุรกิจจริง (real business cycle model) โดยเพิ่มภาคการเงินที่ใส่บทบาทของตัวกลางทางการเงินที่หลีกเลี่ยงความเสี่ยง และนักลงทุนตามกระแส (noise traders) เข้าไปในแบบจำลองใหม่

ภายใต้แบบจำลองดังกล่าว ดุลยภาพของอัตราแลกเปลี่ยนจะถูกกำหนดทั้งจากแรงผลักในจากภาคเงินและภาคเศรษฐกิจจริง โดย shock จากตลาดเงินและตลาดผลผลิตจะมีผลต่อดุลยภาพของอัตราแลกเปลี่ยน Itskhoki and Mukhin อธิบายว่าเมื่อ shock เหล่านี้เกิดอย่างต่อเนื่อง (persistent) มากเท่าไร อัตราแลกเปลี่ยนจะยิ่งมีกระบวนการแบบสุ่มมากขึ้น ดังนั้น ในภาคการเงินที่การมีอยู่ของนักลงทุนตามกระแส และตัวกลางทางเงินที่มีพฤติกรรมหลีกเลี่ยงความเสี่ยงในตลาดจะสร้าง shock ที่ส่งผลให้ปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจไม่สามารถอธิบายอัตราแลกเปลี่ยนได้

บทส่งท้าย

ในบทความนี้ ดูเหมือนว่าอัตราแลกเปลี่ยนไม่ค่อยมีความเกี่ยวข้องกับตัวแปรพื้นฐานทางเศรษฐกิจ และการคาดการณ์การเคลื่อนไหวในอัตราแลกเปลี่ยนเป็นเรื่องยาก เพราะตัวแปรตามทฤษฎีการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนแบบดั้งเดิมไม่สามารถนำมาทำนายอัตราแลกเปลี่ยนได้ในทางปฏิบัติ งานศึกษาหลาย ๆ งานพยายามหาคำตอบว่าทำไมเราจึงไม่สามารถนำปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจมาอธิบายหรือคาดการณ์เกี่ยวกับอัตราแลกเปลี่ยนได้ บ้างก็ว่าเป็นเพราะอัตราแลกเปลี่ยนมีกระบวนการแบบสุ่ม บ้างก็ว่าแบบจำลองแบบดั้งเดิมไม่สามารถนำมาใช้ได้ เพราะไม่ได้คำนึงถึงบทบาทของโครงสร้างตลาดเงินตราต่างประเทศ ที่พฤติกรรมของนักลงทุนและตลาดจะสร้างการรบกวน (noise) ต่อการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน ทำให้เราไม่ค่อยพบความสัมพันธ์ของปัจจัยพื้นฐานและอัตราแลกเปลี่ยน

ดังนั้น หากจะถามว่าใครเป็นผู้กำหนดค่าเงินบาท ก็คงเป็นคำถามที่ตอบยาก และคงไม่ใครฟันธงได้แน่นอนว่าวันนี้หรือวันไหนค่าเงินบาทจะเป็นเท่าไร เพราะอัตราแลกเปลี่ยนที่เป็นเงินบาทต่อเงินตราต่างประเทศก็คงมีกระบวนการสุ่มที่ไม่สามารถทำนายได้แม่นยำจากปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจต่างๆ แต่อย่างน้อยเราอาจจะสามารถเดา ๆ ได้ว่าค่าเงินบาทจะเพิ่มขึ้นหรือลดลงตามแรงผลักจากอุปสงค์และอุปทานของการซื้อขายเงินตราในตลาดเงินตราต่างประเทศได้

เอกสารอ้างอิง

Charles Engel, and Kenneth D. West. 2005 “Exchange Rates and Fundamentals” Journal of political Economy, 113: 485-517.

David E. Rapach, and Mark E. Wohar. 2002 “Testing the monetary model of exchange rate determination: new evidence from a century of data” Journal of International Economics, 58(2): 359-385.

Nathan S. Balke, Jun Ma, and Mark E. Wohar. 2013 “The contribution of economic fundamentals to movements in exchange rates” Journal of International Economics, 90 (1): 1-16.

Nelson Mark. 1995 “Exchange Rates and Fundamentals: Evidence on Long-Horizon Predictability” American Economic Review, 85(1): 201-218.

Nelson C. Mark, and Donggyu Sul. 2001. “Nominal exchange rates and monetary fundamentals: Evidence from a small post-Bretton woods panel” Journal of International Economics, 53 (1): 29-52.

Michael L. Mussa. 1984. "The Theory of Exchange Rate Determination" NBER Chapters, in: Exchange Rate Theory and Practice, pages 13-78, National Bureau of Economic Research, Inc.

Oleg Itskhoki, and Dmitry Mukhin. 2021. "Exchange Rate Disconnect in General Equilibrium" Journal of Political Economy, 129(8): 2183-2232.

Philippe Bacchetta, and Eric Van Wincoop. 2006. "Can Information Heterogeneity Explain the Exchange Rate Determination Puzzle?" American Economic Review, 96 (3): 552–576.

Richard A. Meese, and Kenneth Rogoff. 1983. “Empirical exchange rate models of the seventies: Do they fit out of sample? Journal of International Economics, 14(1–2): 3-24.